过去三年，AI赛场人声鼎沸。字节跳动重金抢人，阿里云开源模型接连刷榜，初创公司估值以月为单位翻倍。
置身这场狂欢，腾讯显得异常安静。它没有发布对标GPT-4的基座模型，没有高调宣布千亿参数的开源计划，在社交媒体上引发的讨论，甚至不如一些成立不到两年的独角兽。
市场看到的那个腾讯，在AI竞赛里似乎慢了半拍。但还有另一个腾讯，藏在它的资产负债表里。
翻开2025年报，投资组合账面价值9572.19亿元，在总资产中占比47%。其中持有上市公司权益公允价值6727亿元，非上市公司权益公允价值3631亿元，合计10358亿元，较账面值高出785.81亿元。
图：腾讯投资组合账面价值在总资产占比45%以上
这张万亿清单，是理解这家公司最隐秘也最关键的那个维度。
投资在腾讯版图里，几乎等同于“半条命”。2011年马化腾说完“我们不自己做所有事情，把半条命交给合作伙伴”之后，投资就成了理解这家公司最隐秘也最关键的维度。它不像游戏业务那样有爆款可数，不像微信那样以日活论英雄，但它承担着战略防御、业务赋能和生态卡位三重角色。
利润表上的腾讯，每个季度都有详细的分析师纪要。资产负债表里的腾讯，才是那个手里攥着最多底牌、却最少被完整审视的存在。
2025年，投资组合产生收益297.38亿元，占利润总额10.73%。2021年和2022年这个数字曾分别飙至1203亿元和998亿元，主要来自处置美团和京东的一次性兑现。
图：投资收益对腾讯利润影响越来越大
数字本身足够抓眼，但它真正值得追问的是这张万亿版图的结构变迁。水面之下，看不见的腾讯，正在完成一场从互联网到AI时代的底层资产重置。
01
旧绩与序章
腾讯的股权投资，大致走过了三个段落。
第一个段落是2011年至2018年。“流量加资本”双轮驱动，重点落子互联网相关赛道。电商、出行、文娱、金融科技，无一遗漏。京东、美团、拼多多、滴滴、B站，一众头部企业的股东名单里都有腾讯的身影。
这是移动互联网红利最充沛的年代。投资不仅带来财务回报，也放大了微信支付与财付通的生态辐射力。
第二个段落是2019年至2023年。反垄断监管趋严，移动互联网红利触顶。腾讯开始收缩非核心布局，减持京东、美团，兑现浮盈，投资活跃度明显下降。
2019年报对此有一段冷静的表述：“优化投资组合，聚焦高协同、高潜力领域，减少非核心布局；从广撒网转向精耕细作，提升投资质量与回报。”
第三个段落从2024年至今。方向进一步清晰。2024年报明确提出：“投资全面向AI与硬科技倾斜，聚焦大模型、算力、AI应用、芯片、先进制造、创新药；长期主义投入，接受短期回报周期，构建下一代技术生态壁垒。”
三个阶段，一条线索：从消费互联网的流量逻辑，转向技术基础设施的硬核逻辑。
在互联网时代，腾讯交出的成绩单足够厚重。
2014年，腾讯以现金加电商资产的方式入股京东，IPO前持股15%，初始投入成本约209亿元。微信及手机QQ向京东开放一级购物入口，流量扶持反哺微信支付。2022年，腾讯以京东股票派发股息，持股比例从17%降至2.3%，分派日对应公允价值1123亿元。8年，投资回报率437%，年化收益率约23%。
美团的故事同样经典。从2014年投资大众点评，到主导美团与大众点评合并，再到多轮领投，腾讯合计投入44.74亿美元，持股约17%。2022年11月，派发9.58亿股美团股票作为股息，减持后仍持股1.56%。派息日对应股权市值加上剩余持仓，累计回报约1528.80亿元，初始成本348.97亿元，综合回报率338%，8年年化收益率20%。
百团大战时，腾讯不只投了美团。高朋网、F团、QQ团购，除QQ团购为内部孵化外，高朋网和F团各投入数千万美元，最终价值归零。
但这不影响大局。重仓的本质是拥抱赢家，腾讯在这一点上做得足够坚决。
还有一个容易被忽视的案例。富途控股，创始人李华是腾讯第18号创始员工，曾任QQ早期核心研发、腾讯视频创始人。2012年成立富途，以互联网思维做香港持牌券商。腾讯从2014年A轮开始参与，一路跟到C轮、IPO认购，合计投入1.27亿美元。
到2025年末，腾讯仍持有富途20.22%股权，按收盘价计算市值372.38亿美元。11年，累计回报373.11亿美元，回报率293.8倍。
这些故事的共同特征是，它们都发生在移动互联网红利期。腾讯抓住了那个窗口，用资本和流量撬动了中国互联网的半壁江山。
02
新周期的牌桌
旧红利不会永远持续。
微信和QQ的用户增长伴随国内人口周期，已经触碰到天花板。营销服务、金融科技及企业服务，未来增长更多来自挖潜，而非新增。游戏出海是一条路，但投资版图才是真正的战略纵深。
从2025年及2026年以来的上市公司清单中，可以大致描摹出新周期的轮廓。
AI与芯片赛道，布局最重。
Minimax，2023年参与A轮，初始投资成本约3.15亿元。2026年4月上市，截至4月20日持仓市值65.47亿元，回报19.78倍。
智谱，2023年参与B4轮，投资成本2亿元。2026年1月上市，持仓市值75.2亿元，回报36.6倍。
摩尔线程，2021年参与A轮，投资成本1亿元。2025年12月上市，按2026年4月22日收盘价计，持仓市值约18.19亿元，5年约17倍。
更值得细看的是燧原科技。腾讯自2018年Pre-A轮起连续6轮领投，累计投资25亿元，持股20.26%，位居第一大股东。腾讯做的不仅是注资，还开放云服务场景，推动燧原芯片与腾讯会议、OCR等业务深度耦合，实现“研发到场景”的同步验证。
目前燧原科技科创板IPO已受理，拟募资60亿元，投后估值约350至400亿元。
这是典型的重仓加场景协同的打法。
医疗健康与创新药也有落子，但成绩单冷热不一。
晶泰控股，创始团队是三位MIT量子物理博士后，以量子物理第一性原理加AI做药物晶型预测与分子设计。腾讯自2015年起从A轮跟到IPO，合计投入约4.4亿元。2024年上市后陆续减持，综合历史兑现利润约22亿至26亿元，持有9年，约5至6倍回报。
卓正医疗则是少有的浮亏案例。创始团队包括腾讯离职员工施翼，腾讯自2019年起参与D轮融资、2021年E轮领投，投资成本合计6397万美元。2026年2月港股上市，腾讯为第一大机构股东，按4月21日收盘价计，持仓市值约3.73亿元人民币，浮亏约20%。
这提醒了一个基本事实：再精准的押注，也有失手的时候。
总体来看，腾讯在新质生产力领域的投资成功率相当高。它不追求短期退出，持有多年，是典型的耐心资本。卡位赛道的同时，精选标的，多数案例在财务回报之外，还与腾讯自身业务存在战略咬合。
03
四季再轮回
腾讯的投资组合，极度分散，没有一笔超过总盘子的5%。
上市公司权益里，FVOCI资产约3654亿元。Sea占480.5亿元，快手397.2亿元，拼多多296.8亿元，小红书198.5亿元，哔哩哔哩189.3亿元，富途控股158.6亿元，蔚来与小鹏合计219.4亿元，京东剩余仓位119.7亿元。
图：腾讯持有的FVOCI中部分上市公司
这些数字的背后，是过去十年互联网红利的沉淀。
非上市公司权益3631亿元，主要分布在企业服务、硬科技、医疗健康几个方向。企业服务领域，从2011年试水金山软件，到2017年“930架构变革”后转向ToB，投资协同办公、CRM领域，再到2020年全面重仓，2022年后战略收缩。节奏清晰，随产业周期起伏。
图：腾讯的非上市公司权益投资行业分布
新能源及智能汽车的投资高峰在2019至2021年，当前处于收缩退出阶段，投资标的包括蔚来、特斯拉、小鹏、小马智行、地平线。
而最新的增量，集中在AI、芯片及创新药。
不管承认与否，互联网流量思维已接近顶点。与谷歌等国际同行不同，腾讯仍是一家深耕本土的互联网企业。游戏出海值得期待，但在营销服务、金融科技及企业服务方面，未来的增长更多来自存量挖掘。
投资，作为腾讯资产负债表的半壁江山，承担着多重角色。上一个十年，互联网红利是主线，腾讯布局了京东、美团、拼多多、富途。当前，主线正在切换，资源向AI、芯片、硬科技、创新药等新质生产力领域集中。
图：腾讯在新质生产力领域部分投资标的情况
从已公开的案例来看，这条路大体走通了。
有市场传闻称，腾讯考虑在AI相关领域的资本开支预算将大幅加码至阿里、字节水平。这个消息若属实，将使其正式进入与中国互联网同行比拼千亿级AI投入的主战场。
腾讯的投资版图，是一部从防守反击走到主动布局的进化史。它不只是利润贡献者，更接近于战略雷达、生态护城河与一份关于未来的保险单。
人们讨论腾讯时，习惯谈论微信的日活、游戏的流水、广告的增速。但在这些看得见的业务背后，这张万亿清单正在悄然重塑这家公司的底层资产。
从互联网到AI，周期换轨的时候，看不见的腾讯，往往决定了你看见的那个腾讯能走多远。
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